2月20日，高盛將中國高收益地產美元債今年違約率的預測由28％下調至19％。根據以往經驗，伴隨政策的放松，這些跡象似乎預示著行業的寒冬已過，春意可期。然而，面對這些現象，市場并不像前幾輪地產復蘇那么興奮了，對政策的實際刺激效果也存在分歧。或許在多數人記憶中，從未出現過“人口負增長”。也沒有經歷過樓盤無法交付的窘境。在 經歷過國內地產近30年來最大幅度的下滑之后。人們似乎不敢篤定：曾經記憶中的地產復蘇還能回來嗎？
如何理解2022年的地產銷售？
2022年，國內商品房銷售面積最終定格在了13.58億平米。盡管與前三年平均17億平米以上的銷售量無法同日而語。但這個數據的重要意義在于告訴我們：在許多不利因素的共同作用下，樓市真實需求大概是什么體量？
首先，在房價持續調整之下，我們預計投資、投機、透支性需求占比不會太高。此外，去年樓市面臨的房企風險暴露、經濟承壓、美聯儲加息等外部因素是較為極端的，表明購房者需求是較為迫切的，且購房行為基本反映真實居住目的。在2022年銷售數據“充分擠水”的背景下，我們不禁思考：隨著內外部環境的改善，2023年的銷售還會更差嗎？
我們回溯歷史上的3輪周期對應政策環境，來思考去年行業的大幅下滑的原因，和未來合理的需求水平。2005至2008、2009至2015、2016至2021三輪地產周期調整，需求中樞分別經歷了6億平、11億平、17億平的時代。2009-2015年，棚改實物安置為主，需求中樞穩定于10-12億平。2015年后，貨幣化安置大幅提升，PSL大規模投放、房價快速上漲。創造出一部分投機、透支性需求，我們測算：最高時此類需求或達3億平/年。對應第3輪周期17億平米的需求中樞來看，明顯存在一定“虛胖”。伴隨貨幣化安置的“退潮”，透支性需求回落。2022年的地產下行更像是向真實需求中樞的靠攏。我么認為，當下，政策重新回到實物安置為主，市場需求有望回歸至09-15年間中樞水平較為合理。
如果信心、預期拐頭，過度悲觀還合理嗎？
我們再來觀察一下，作為真實的需求端，居民購買力潛力如何？首先，現階段需求端政策已經不是制約銷售釋放的主要因素，因為限購、限貸在全國僅剩個別城市、區域未作明顯調整。而數據顯示，自2022年中期以來，地產出臺放松政策的力度較之前明顯提升。
而購買力或也不是居民購房行為的主要限制，因為首付比例政策充分調整，且居民儲蓄2022年新增17.84萬億，是2021年的約1.8倍。我們預計真正制約銷售釋放的主要因素，更多的或是居民對于未來的信心和對房價的預期。隨著宏觀經濟復蘇，居民收入、消費信心有望逐步恢復，疊加高層對于房地產行業支柱產業的定調，居民房價預期有望持續修復。在思考了2022年銷售反映的真實需求，以及居民潛在的購買力之后。我們認為2023年樓市有望走入復蘇通道，預計全年商品房銷售面積同比增長0-5％。
而現階段短期數據也正在逐步驗證復蘇邏輯。新房方面，春節后62城商品房成交面積降幅收窄至15％-30％區間。二手房方面，春節后第3周，18城二手房成交面積較22年同期同比增長28.2％，回暖明顯。
我們認為無論是政策有效性、政策空間，還是穩融資力度和銷售預期上，地產行情或依然存在認知差，這也有望成為后繼行情延續的動力。至于市場所擔心的不利因素如人口出生率下滑、城鎮化率提升放緩等等，實際上是一些慢變量，在1-2年內或難以有較大變化。
不可否認，在人口與社會結構變化的大趨勢下，地產行業已然步入了平穩的發展階段。無法期待它像城鎮化早期那樣維持高速增長。但斗轉星移，時間不會駐足，依然會翻開新的一頁。
4個認知差持續推動地產行情，3條思路推薦標的
我們認為地產行情認知差尚未完全修復，推薦標的關注3條思路市場對于地產板塊4個認知差（政策有效性、穩融資力度、政策空間、銷售預期）尚未完全修復，選股思路圍繞以下3個維度：①信用修復、②格局優化、③銷售復蘇，具體包括：1）優質民企信用修復，建議關注新城控股、金地集團；2）區域競爭格局優化，建議關注天地源、濱江集團、華發股份；3）行業銷售復蘇，建議關注保利發展、招商蛇口、我愛我家。此外，建議關注金融支持租賃市場的受益標的，萬科A、龍湖集團。
風險提示：
本文源自：券商研報精選 作者：天風研究劉清海團隊
